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十余单“民企债保单”已上线 发行CRMW(信用风险缓释凭证)的背后

阅读:320时间:2018-11-09

10月22日,央行发布公告称,引导设立民营企业债券融资支持工具。不到两周时间,截至目前,银行间和交易所已上线十余单CRMW(Credit Risk Mitigation Warrant,信用风险缓释凭证)。简单而言,CRMW类似可交易的“保单”,民企债绑定“保单”即可降低融资成本、增加发行成功率。

消息人士从中债信用增进投资股份有限公司(下称“中债公司”)和多家银行投行部、金融市场部处获悉,由于中小银行的流程较为简单,发行速度较快,国有大行也将陆续发行CRMW,而已经发行CRMW的中小银行,浙商银行、宁波银行等正在拓展储备项目。各界预计,CRMW未来发行量将攀升。

CRMW火速发行背后,如何降低民企融资成本?CRMW怎样估值定价?银行等机构挑选民企的标准是什么?CRMW类似美国的CDS(信用违约互换),而CDS也被称为美国次贷危机的导火索之一,那么,如何控制CRMW交易风险?未来CRMW的二级市场交易前景如何?


降低民企融资成本

当前不乏观点认为,虽然人民币贷款同比多增,但难抵表外融资大幅萎缩的缺口,民企融资难度加大。今年1~9月,委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票对社融的贡献率均为负,三项合起来将社融增速拉低1.7个百分点。因此,有观点认为,即使重新推出CRMW,民企融资难的问题也仍然棘手。

中债公司于10月创设的“18中债增CRMW002”,挂钩浙江荣盛控股集团有限公司发行的超短期融资券“18荣盛SCP005”,是全国首单挂钩民企债券CRMW。据了解,此次发行,“18荣盛SCP005”全场认购倍数为2.67,最终票面利率为5.22%,低于同期发行的同期限产品,较同期中债估值也低了23BP。

问题来了,买了这单债券,再配套买一个CRMW“保单”,对投资人而言整体成本是否会上升?

对此,中债公司相关负责人表示,虽然降低的那部分融资成本,看似被购买“保单”的“保费”补上,但投资人支付了“保费”,意味着一旦绑定债券出现违约,即可以获得担保。有知情人士对记者透露,事实上,相比过去中债公司的担保模式,CRMW的模式跟有优势。

具体而言,最终投资人付出的凭证费用实际是发行人和创设机构的信用利差,这个利差通过簿记建档的市场化机制决定;交易方式方面,投资人通过簿记建档先获得CRMW的预获配量和价格,同步申购不少于预获配凭证量的债券,最后以债券获配量来确定CRMW的正式获配量。

相关券商人士也对记者表示:“其实,发行CRMW主要是为了增加市场对购买民企债的信心,否则资金聚集到高评级国企债或利率债,即便资质可靠的民企也可能被挤出。”


银行如何选企业

也有观点认为,CRMW最终是一种风险转移,如果民企债出现违约,最后CMRW的卖方(银行、券商机构)将承受压力。加之银行核心资本充足率压力下,可能会影响买“保单”或买债的积极性。

但事实上,银行对于标的企业的选择是审慎的。浙商银行投行部相关人士表示,银行在选择承销民企债并配套发行CRMW时,入选企业多是银行此前授信认可的基础客户,即有市场、有前景、有技术、有竞争力的的民企,基本要求主要是,企业主业突出,行业或细分市场内具备优势,符合国家产业政策;财务状况方面,则选择负债适当、经营稳健的企业,不存在盲目投资扩张、明显过度融资、担保关系复杂等情况。

正如此前央行在公告中强调:“市场化”是此次行动的大原则,重点支持的是“暂时遇到困难,但有市场、有前景、技术有竞争力的民营企业债券融资”。


发行存在挑战,市场尚处培育过程

此次,CRMW发行速度之快令市场惊讶。事实上,记者也从多方了解到,早在央行10月22发布公告前,CRMW的事宜已经准备许久。

此外,浙江的3只CRMW是央行正式推广前的尝试,对于承销机构来说,在承销过程中的确存在挑战,目前仍处于市场培育过程中。

记者从多家银行投行部人士处获悉,3只CRMW发行过程中,中国银行间市场交易商协会、人民银行杭州中心支行、浙江省地方金融监督管理局等对试点发行工作给予了支持,整体发行过程较为顺利。“在承销过程中,遇到的主要问题还是在解决和克服部分投资人对本次搭载CRMW后的债券产品的认识,有部分投资人出于对风险评估、交易资质和业务流程等方面的顾虑,对于这种新模式下的产品持观望态度。”上述人士表示。

他也认为,市场对这一工具的认识还需有一个培育的过程,“不过近期监管部门陆续出台支持本次创新的政策安排,相信未来对于投资人交易资质认定、准入条件、衍生品相应资本计提等问题会有更明确的规定。”

对于银行的资本金计提,多位参与CRMW发行的人士对记者表示,未来不排除监管会在存贷比、MPA(宏观审慎评估)考核方面给予一定优惠,增加银行积极性。

记者也从部分银行了解到,CRMW最严口径的计提约为20%,且当前CRMW的发行模式主要包括三种:中债公司单独发信用风险凭证;中债公司和银行联合发行;商业银行独自发行。接近中债公司的人士对记者表示,目前银行倾向于自己挑选企业,并和中债公司联合发行CRMW。


CMRW如何估值

对于一些更技术性的问题,例如CRMW的估值定价以及二级市场交易模式,目前市场仍存诸多困惑。

相关发行人士透露,CRMW属于凭证类产品,风险保护盯住的是单笔债项,其定价机制的核心是计算违约概率和回收率,目前按照发债主体在市场上的认可程度,由凭证创设机构通过统计学、真实概率测度、风险中性测度等方式计算违约概率和回收率,并参考前期询价和成本考量确定价格区间。

多位接受采访的人士也表示,受制于国内并未有成熟完备的历史数据,在定价机制上存在进一步完善的空间。


CMRW不可“裸卖”

值得注意的是,不同于海外的CDS,当前中国的CMRW不可以“裸卖”。

有银行金融市场部人士对记者透露,目前中国CRMW不得裸卖空,也就是说在一级申购CRMW的同时必须持有标的债项,或同时申购不少于CRMW申购量的新发行债项。由此可见,国内的信用风险缓释凭证在机制设计中,监管层做了深入的考虑并做出风险防范。

中债公司相关发行负责人也对记者透露:“机构可以单独买卖民企债,但不可单独买卖挂钩民企债的CRMW,CRMW的二级市场交易目前只能和相关民企债绑定。”

但他也表示,随着未来CRMW的发行放量,不排除会有新的监管安排出现,但仍会以防控风险为首要。

回顾美国次贷危机,一方面是经济周期自身的问题,另一方面在于各界当时并未意识到次贷危机这一“肥尾风险”,再加之CDS的二级市场交易极度混乱及无序加杠杆,最终酿制风险。

当前,CRMW的初衷是缓释民企信用风险,且并不存在独立交易CRMW的二级市场,而且存在严格的杠杆倍数限制(5倍净资产),参与机构的门槛也相当高(不到50家),这一现状距离“危机论”实在有点远了。



关键词:CRMW 信用风险缓释



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